文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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